C’è un banchiere in Europa

Quelli che seguono sono ampi stralci dall’intervento che Adam Posen, membro della Monetary Policy Committee della Bank of England e Senior fellow del Peterson Institute for International Economics, ha pronunciato lo scorso 28 novembre a New York, nel corso di un dibattito tenuto al Council on Foreign Relations sul tema “Banche centrali nell’epoca dell’improvvisazione”.

La mia paura è che tra 50 anni guarderemo a questi giorni come oggi guardiamo al 1933, al 1934, al 1937 e al comportamento della Federal Reserve, o agli anni Venti quando il Regno Unito tornava all’oro. Insomma, guarderemo a oggi come a un grande errore deflazionistico. Per rispondere in una parola, ciò che mi preoccupa è la stagnazione. Ciò che ho argomentato in una serie di interventi è che stiamo per tornare a quello che io chiamo “old normal”, le vecchie normali abitudini. Voi infatti avete ragione, siamo alle prese con un cambio di regime, ma in qualche modo (…) stiamo tornando alla fine del Diciannovesimo secolo, quando le questioni monetarie e creditizie stavano per diventare importanti. Però non si tratta di inflazione o deflazione, si tratta di grandi choc reali che colpiscono l’economia che resta sul sentiero severo dell’austerity e della bassa crescita. E questo vuol dire che sperimenteremo occasionalmente deflazione e inflazione.
Così quando vi chiedo di guardare indietro di 50 anni (…) vediamo che il lavoro del banchiere centrale non riguarda solo la stabilità dei prezzi. Cioè, la stabilità dei prezzi è l’obiettivo che si persegue quando sei sicuro che la situazione non sta crollando. Il motivo per cui la Fed è stata fondata era quello di contrastare il panico sui mercati finanziari. La ragione per cui la Banca d’Inghilterra fu fondata (…) era per interagire con una moneta flessibile che, a sua volta, doveva garantire il funzionamento del sistema dei pagamenti e del credito.

A volte, quando chiedo più politica, più interventismo, la gente mi chiede: credi che questo risolva tutto? La mia risposta è no, un maggior stimolo monetario non risolverà tutto. Ma politiche monetarie irresponsabilmente restrittive renderanno i vostri problemi insolubili: questo è il punto. (Una politica monetaria espansiva) è una condizione necessaria ma non sufficiente. Se rifacciamo gli errori del passato e mettiamo in atto premature politiche restrittive o insufficienti politiche espansive, qualunque cosa si faccia dal lato delle politiche fiscali, qualunque regolazione dei mercati finanziari si metta in atto, sarà sovrastata da quegli errori. Questo è quello su cui intendo concentrarmi.

Tornando al tema dell’improvvisazione, questo ad alcune orecchie potrebbe suonare come un discorso più estremista di quello che in realtà è. Quando parli di improvvisazione, qui a New York, il pensiero va subito al jazz della “cool school”, allo stile jazzistico “Bepop”, a Miles Davis, al free jazz… Hey man! [Risate in sala] Ma l’improvvisazione delle Banche centrali è più simile a quella delle band Dixieland. Capite, siamo un po’ swing, un po’ vecchio stile. E va bene così, perché (noi banchieri centrali) siamo qui per creare la musica di sottofondo, il ritmo che tutti possono ballare. Il nostro ruolo non è quello di stare sul palcoscenico, il miglior banchiere centrale è quello che opera senza necessità che qualcuno lo guardi. Ecco perché è necessario parlare del nostro bisogno di umiltà. (…)

Mi offende molto il fatto che la Banca centrale europea decida, nella sua arroganza, e nel suo non essere eletta da nessuno, di provare a dire quali devono essere le politiche fiscali e le strategie di crescita di altri paesi. I banchieri centrali dovrebbero attenersi al loro lavoro a maglia, dirlo onestamente, farlo senza fronzoli, e non superare i limiti. Ecco in che senso dovrebbero essere umili.

Così se ti limiti al tuo lavoro a maglia e guardi all’economia e non ti curi dell’immagine e della politica (…), tutti gli indicatori in questo momento ti dicono che devi evitare l’errore della deflazione. La crescita dei salari è nulla nelle economie avanzate; i prezzi dell’energia e delle materie prime sono stabili, con tendenza a scendere. L’offerta e la velocità della moneta (…) stanno scendendo. Certo, il nostro è un mondo differente, ma se prendi una qualsiasi versione delle teorie di Milton Friedman o del canone della Bundesbank, si spiega che “M*V=P*Q” (ovvero che la moneta moltiplicata per la velocità di circolazione della stessa è uguale al livello dei prezzi moltiplicato per il valore delle transazioni). Oggi “Q” sta scendendo, la crescita sta diminuendo, “V” sta addirittura crollando. Quindi l’offerta di moneta non c’è, e così non rischiamo certo di avere effetti inflattivi. Non c’è pressione da parte dei sindacati. C’è pressione da parte della globalizzazione. Insomma, il problema non sussisterebbe se non ci fossero banchieri centrali che con arroganza prefigurano uno scenario inflazionistico sostenendo di dover andare oltre i propri compiti. (…)

Se si guarda ai mercati obbligazionari, se si guarda a ogni modo possibile di estrarre aspettative inflazionistiche, dagli indici obbligazionari, dalla differenza tra i titoli a cinque e quelli a dieci anni, dai mercati dei derivati, tutto ciò che risulta sono tassi di interesse molto bassi. C’è chi dice – e se sei un possessore di titoli di stato è più facile – “oddio, Posen ha preso in mano la Banca d’Inghilterra, e adesso si mettono a stampare moneta”. Eppure, ogni nuova emissione britannica scambia sotto la parità al momento: prima volta nella storia inglese.

Insomma, si fanno molte chiacchiere. Ci sono i Paulson del caso, che vorrebbero che la gente acquistasse quote dei loro fondi che investono sull’oro, e ti raccontano queste storie. Ma la gente che investe denaro reale non sta scommettendo sull’inflazione.Questo naturalmente non vuol dire che la gente non si stia sbagliando e che noi pure non potremmo errare, ma torniamo a ciò che stavamo dicendo, e cioè che se anche si è creata moneta, anche se abbiamo ampliato i bilanci delle Banche centrali, ciò porta inflazione solo se l’economia cresce e se la velocità di circolazione della moneta, comunque la si voglia definire, aumenta.

Da ciò nasce inflazione solo se le Banche centrali non sono disposte a far rientrare i loro piani di stimolo al momento giusto. E negli ultimi 30 anni non esiste un solo caso (da quando Paul Volcker è entrato in scena, da quando Margaret Thatcher ha cambiato i connotati alla Banca d’Inghilterra, da quando la Bundesbank è diventata protagonista in Europa), non c’è un solo caso che suggerisca che le Banche centrali non siano in ogni momento pronte a restringere i cordoni al momento giusto, e di questo sono certo. (…) Le Banche centrali storicamente non agiscono da meccanici, ma semmai da parcometri. “Non mi piacciono le tue politiche fiscali, devi cambiare”, dicono. E vengono o ignorate, nel qual caso la loro credibilità è zero (in partenza), oppure fanno qualcosa di stupido in tema di politica monetaria che è contrario alle condizioni economiche correnti e contrario alla loro missione, e la loro credibilità evapora.
Questo lo si può vedere proprio adesso nell’Eurozona, dove i banchieri centrali sono decisamente prigionieri di quest’immagine fantasmatica secondo cui se siamo troppo cooperativi con i governi, ciò rovinerà le cose. E invece, stanno mettendo i governi nell’angolo e alimentano il panico che sta attanagliando l’Europa. Abbiamo già visto com’è andata in Giappone, questa era la mia specializzazione in passato. Alla fine degli anni Novanta la Banca del Giappone e il ministero delle Finanze giapponese facevano giochi di ruolo tra di loro, mentre il Giappone sprofondava sempre più nell’abisso.

Su questo sono completamente d’accordo, la politica monetaria non risolverà alcuni problemi strutturali di fondo. Ed ecco perché nel mio articolo sul New York Times, e in una serie di interventi, ho parlato delle cose che i banchieri centrali possono fare, come la ristrutturazione dei crediti legati ai mutui in questo paese, cooperando con i governi eletti. E per domani (29 novembre, ndt) siamo in attesa di un annuncio da parte del cancelliere dello Scacchiere inglese, George Osborne, che parlerà di misure per la facilitazione del credito che ha definito come mie proposte, sulle quali la Banca d’Inghilterra e il governo possono lavorare insieme.

Domanda. C’è molto dibattito sulla stampa se la Banca centrale europea debba agire da prestatore di ultima istanza. Quindi, due domande: lo statuto Bce prevede questa ipotesi? E, in senso pragmatico, la Bce è in grado di agire in questo modo? E politicamente, dovrebbe farlo?

Fatemi rispondere alla questione fattuale, per come la capiamo. Se la Bce dovesse fare una delle due azioni, sarebbe legale. Primo, se si lanciassero in una sorta di quantitative easing e comprassero l’intero ammontare di Eurobond – ops, scusate, volevo dire tutti i bond emessi simultaneamente dai paesi dell’euro, in proporzione alle economie nazionali – questo sarebbe legale. Se hanno questo Securities Market Programme (il programma di acquisto di titoli sovrani, ndt) e lo nascondono sotto la foglia di fico dicendo che stanno facendo “liquidity management”, ovvero gestione della liquidità, possono comprare titoli nel mirino come quelli greci o irlandesi.
La domanda è: sta funzionando, uno dei due metodi, o avete bisogno di annunciare, “stiamo davvero comprando, su una scala tanto larga quanto è necessario, titoli italiani e spagnoli”? Perché in quest’ultimo caso si entra nell’illegalità, secondo la Corte costituzionale tedesca. Così la domanda è: funziona qualcuno di questi metodi alternativi, e se lo adoperi stai imbrogliando il processo democratico in Germania e altrove?

(…) Vorrei aggiungere che fondamentalmente sono in disaccordo con alcuni pareri sentiti riguardo ai costi potenziali del Quantitative easing (o allentamento monetario, ndt). Credo ci sia un buon numero di banchieri centrali fuori di qui che vedono l’acquisto di grosse tranche di asset come una politica assolutamente normale ma fatta con altri mezzi. Guardate ai vecchi interventi del governatore Mervyn King su questo punto. Lui è stato molto chiaro su questo, e io sono d’accordo con lui. E questo è ciò che i banchieri centrali tradizionalmente facevano prima di occuparsi di tassi di interesse o quando i tassi di interesse erano controllati. Vendevamo e compravamo titoli di stato. Così per me non è questo grande cambiamento. Certo oggi c’è più incertezza, l’impatto di un quantitative easing (è più incerto), ma non è mele e pere, è in fondo la stessa cosa.

(…) Non mi piace l’idea che ci sia un accorgimento tecnico per risolvere i nostri problemi. Non mi piace l’idea che se cambiamo nome alle cose o se mettiamo a punto qualche definizione, in qualche modo i banchieri centrali sistemeranno la situazione. E mi piace la chiarezza sull’inflazione prevista, cioè se vuoi avere più inflazione devi avere un governo eletto che ti autorizza ad avere più inflazione. Questo è vero per la Banca d’Inghilterra; questo varrebbe in un regime di formale “inflation targeting”, ovunque lo si metta in atto. Ma torniamo ai problemi reali. E ci sono problemi seri che la politica monetaria non può affrontare, e non facciamo finta di girarci intorno, mettendo a punto il nostro regime monetario.

Certo ci sono benefici dall’essere una moneta di riserva, ma quello che importa veramente sono i benefici di essere capaci di emettere debito nella propria divisa e fatturare il più possibile in questa divisa. Essere una moneta di riserva è la ciliegina sulla torta, ma il Regno Unito ha beneficiato per gli ultimi 50 anni, pur essendo in relativo declino economico, del fatto di continuare a essere un paese emittente da tripla A, di continuare ad avere un peso importante come moneta nei portafogli degli investitori in confronto al proprio pil, di continuare a essere una moneta trattata globalmente.

La ragione per cui abbiamo perso lo status di moneta di riserva è in parte dovuta a follia fiscale – niente di ciò che ho detto finora contrasta col fatto che se hai un problema fiscale di lungo periodo che si mangia i fondamentali della tua economia, ciò limita quantomeno la tua stabilità monetaria. Così è successo per le politiche fiscali degli anni Sessanta, Settanta e Ottanta in Gran Bretagna . Ma poi c’è un’altra questione: se non controlli il 25, 30, 40 per cento dell’economia mondiale, non puoi essere una moneta di riserva (…).

E così ecco perché si può dire che il dollaro in parte deve cambiare il suo ruolo. La domanda è quanto ordinatamente e quanto velocemente, e ciò dipende dal tipo di questioni fiscali di cui abbiamo parlato oggi. In particolare, da come gli Stati Uniti non stiano facendo niente per cambiare la propria posizione fiscale di lungo periodo, e da come stiano accelerando il loro declino, incluso il ruolo di moneta di riserva, se noi americani non ci muoveremo con attenzione.